http://www.chinareviewnews.com 2007-09-03 07:29:10
中评社香港9月3日电／经过全球股市的几次震荡，延续数月的次级债风波变得更
加扑朔迷离。人们开始担忧，次级债危机是否会成为压死骆驼的最后一根稻草，从而
终结在全球持续多年的资产价格狂飙？作为全球经济另一个火车头的中国是否能独善
其身？为此，中国经营报专访了德意志银行集团首席经济学家和德意志银行研究部首
席执行官诺贝特·沃尔特，请他就次级债风波、全球经济、中国流动性等问题发表看
法。
全球房市、股市面临调整
问：美国次级债危机引起全球金融动荡，全球股市频频暴跌，市场气氛相当紧张
，各金融机构也人人自危。但是就次级抵押信贷市场本身来看，它的规模幷不大，为
何却对市场能施加如此巨大的影响？
诺贝特·沃尔特：美国、英国、澳大利亚、西班牙包括中国在内的房地产市场近
年来一路上行，目前的房价已经很高，幷且由于最近各国的利率都在调高，所以投资
人也切实感到房地产幷不是最佳的投资方向，逐渐开始脱手而寻求更加良性的投资产
品。当这样的情况演变为群体行为的时候，全球房市就开始发生了变化。
2005年末美国房地产市场开始萧条，今年第一季度住房投资已同比下降了16.3%
；房价一旦下降，更多的投资人会希望尽快收回投资，因此就愈加迫切需要脱手所持
有的房产。同时，金融机构的心理也开始起了变化，由于信心不足引发的心理连锁反
应使得次级债事件愈演愈烈。事实上，次级债危机祗是导火索，其本身的影响力幷没
有外界想象的那么大。真正的原因在于，全球股指一路飙高，过去一年多来一直保持
牛市格局，于是现在开始面临调整的时机，是各大央行面对全球流动性过剩的种种政
策激起了市场的过度反应。
问：这种过度的市场反应表现在哪些方面？
诺贝特·沃尔特：我认为，一切市场行为皆带有心理因素，但是关于市场调整却
幷非是情绪化的反应，市场反应仍属于理性现象。当投资者觉得次级房贷产品存在风
险的时候，往往会自行选择退出，因此常常伴随有赎回潮；而基金等金融机构则会遭
遇流动性困境，出现头寸不够的情况，所以各大央行会有注资的举措。
问：最近美联储将再贴现贷款利率由6.25％降低至5.75％，间接降低了公司的融
资成本，使得市场信心上调，全球股市也因此有所回升，但是其后在8月28日出现了
暴跌，你如何看待下一步全球股市的表现呢？
诺贝特·沃尔特：我认为目前整个全球股市情况还是属于比较健康的，上市公司
的基本面幷没有太大变化，本益比也维持在较低的水平。具体就美国股市而言，虽然
过去一段时间的股指很高，但是创纪录的公司利润仍使得市盈率保持在合理水平。我
们对于股票可以分开来考察：一类是与房地产有关的股票，这些股票受到次级债危机
的影响，需要重新评估风险；另外一类则是毫无风险的股票，比如机械、大宗商品、
进出口、食品、基建等行业，它们本身具有投资潜力，也就有了较高的回报率；总而
言之，基本面决定了股票的价值。 美国经济硬着陆可能性低于30% 。
问：此次美国次级债危机对于亚洲特别是中国的影响在哪里？
诺贝特·沃尔特：我认为几乎没有直接的影响，或者说影响比较轻微。根据我的
了解，亚洲祗有退休基金等一些机构购买了与次级房贷有关的产品，幷且投资额度非
常小。目前来说，次级房贷危机还祗是一个局部性的事件，主要集中在美国，中国还
没有受到直接冲击。
问：对于新兴国家特别是中国来说，你认为从次级债风波中能够汲取些什么教训
呢？
诺贝特·沃尔特：首先，最大的教训在于企业本身的风险控制问题，这也需要监
管当局设置有益的法规来引导。比如德国就规定，房屋抵押不会拿到100%的数额，最
多七成，对于没有固定收入者买卖房屋也会加以限制。此外，我认为应该加大市场的
透明度。
问：你目前对次级债风波带来影响的看法是相对乐观的，但是也有很多人把次级
债风波看做另外一次金融危机的开始，你如何看待这种可能性？
诺贝特·沃尔特：我幷不排除金融危机的可能性，但是这种可能性将会比较小。
美国的经济近年来在缓慢下跌，2007年和2008年总体GDP增长率预计为2％，而在过去
4年间平均增长率则为3.2%，因此我预计美国的经济将会软着陆。美国经济对房地产
萧条的应对要好过外界的普遍预期，到目前为止，房地产萧条对于私人消费的影响还
十分有限，房市突然下跌的可能性几乎没有，所以整个经济硬着陆的可能性很小，大
约为30%。
问：在未来几年之内，将会有什么因素影响全球经济运行呢？
诺贝特·沃尔特：2007年、2008年和2009年宏观经济存在五个最大的下滑风险：
首先是美国的房屋按揭风险上升，将使得美国消费急剧下滑，全球经济急剧减速，信
贷风险上升，低利率下的风险资产将重新定价，目前这个可能性大约为30%；其次，
七大工业国汇率无序调整成为第二大因素，日元急剧上升将对出口产生负面影响，美
元下降使得投资者抛售美元资产，澳元、新西兰元、英镑遭受套利交易冲击，这个因
素可能性为15％～25%；第三个风险在于伊朗对峙升级成军事冲突将可能导致石油价
格的飙升、风险经济的“滞胀”困境、抛售风险资产等，这个可能性目前看来可能低
于15%；第四个因素来自中国经济过热以硬着陆结束的可能性，这个可能性约为10%，
这将会使得在中国的投资大幅减少，金属等商品价格大幅度降低，亚洲商品出口也会
遭遇需求低迷；最后一个可能性来自通货膨胀持续触发美联储加息，可能性低于5%，
这会带来对利率敏感的消费低迷，加深美国房屋市场成长困境，使得信用/抵押贷款
风险上升、风险资产重新定价。
不过我认为根据最新情况，因为其他因素的影响，最后三点会有所变化，其可能
性都在下降。
中国平衡世界通胀水平
问：能否详细谈谈亚洲的经济增长情况？
诺贝特·沃尔特：德意志银行研究部有一个旨在评估长期增长潜力的展望模型，
人口增长、投资、人力资本和贸易开放成为经济增长四大推动力。根据我们的模型计
算，印度、马来西亚和中国成为2006年至2020年间的增长明星。2003年以来，新兴市
场已承担起为世界融资的角色，长期来看，世界经济重心将转移至亚洲。不过，亚洲
经济宏观基本面失真失衡的情况也初露端倪。面对全球经常账户失衡而胡乱调节的风
险仍旧存在，加之亚洲和主要石油出口国一直为美国8500亿美元的赤字进行融资，这
也是值得担忧的问题。亚洲地区的高额外汇储备是双刃剑，如果海外投资者对提高美
元计价资产配置比例失去兴趣，那么美元存在暴跌风险。就汇率而言，我认为新兴亚
洲货币应当大幅重估，但仍面临政治阻力，目前日元显然被低估。
问：你刚才在影响全球经济五大风险因素中谈到了中国经济过热的情况，对于中
国市场面临流动性过剩问题，你如何看待？
诺贝特·沃尔特：中国经济过热或者流动性过剩幷不是大问题。中国经济一路走
高，出口以及进口都很火热，两位数的投资增长将保持GDP约10％的增长，中国对外
账户存在巨大顺差因而导致资金过剩，过剩流动性刺激投资和消费，幷支持股市和房
地产市场上涨。
但是中国地域非常广博，即使经济过热，也幷不是所有的地区都面临过热，而是
局部现象，而且祗要流动性依然过剩，中国实际GDP增长将维持在10％左右。如果选
择谨慎的货币政策，监管处理适当的话，幷不会构成大问题。加之现行的人民币汇率
政策限制了紧缩货币政策的有效性，政府也会依靠行政措施来制造经济软着陆，所以
不需担心流动性过剩问题。
问： 目前中国的经济增长很大因素由出口拉动，有人认为以中国低人力成本向
世界不断输出通货紧缩，但也有人认为中国抬高原材料价格，因而向全世界输出通货
膨胀，你如何看待这个问题？
诺贝特·沃尔特：有趣的现象是，中国目前已经是世界工厂，从世界购买大量原
材料加工后出口。一方面在进口的时候，中国拉升了原材料价格，但是由于中国的汇
率偏低，加上中国劳动力的不断在生产率上提升，在出口的时候又间接压低了产品价
格，所以中国在输出通胀的同时也在输出通缩，无形中充当了世界通胀水平的平衡器
。中国的最大挑战在于如何引导资金去解决中国的重要问题，比如减轻收入不平等和
提高养老基金的覆盖面等，可以采取一些新举措，比如可以包括针对国外直接投资设
立有选择性的门槛，制定国企向中央政府支付红利的政策，建立外汇储备管理机构等
等。
问：你提到亚洲的新兴货币面临重估。那么，对于人民币来说，进一步走势将会
如何？
诺贝特·沃尔特：我认为人民币对于美元、欧元、日元等主要货币，长期来看都
会是升值趋势。但是面对高水平的通货膨胀，监管当局有可能持续加息，所以我认为
相对前两年人民币的明显升值幅度，今后人民币升值的空间将会小得多。
中评社香港9月3日电／经过全球股市的几次震荡，延续数月的次级债风波变得更
加扑朔迷离。人们开始担忧，次级债危机是否会成为压死骆驼的最后一根稻草，从而
终结在全球持续多年的资产价格狂飙？作为全球经济另一个火车头的中国是否能独善
其身？为此，中国经营报专访了德意志银行集团首席经济学家和德意志银行研究部首
席执行官诺贝特·沃尔特，请他就次级债风波、全球经济、中国流动性等问题发表看
法。
全球房市、股市面临调整
问：美国次级债危机引起全球金融动荡，全球股市频频暴跌，市场气氛相当紧张
，各金融机构也人人自危。但是就次级抵押信贷市场本身来看，它的规模幷不大，为
何却对市场能施加如此巨大的影响？
诺贝特·沃尔特：美国、英国、澳大利亚、西班牙包括中国在内的房地产市场近
年来一路上行，目前的房价已经很高，幷且由于最近各国的利率都在调高，所以投资
人也切实感到房地产幷不是最佳的投资方向，逐渐开始脱手而寻求更加良性的投资产
品。当这样的情况演变为群体行为的时候，全球房市就开始发生了变化。
2005年末美国房地产市场开始萧条，今年第一季度住房投资已同比下降了16.3%
；房价一旦下降，更多的投资人会希望尽快收回投资，因此就愈加迫切需要脱手所持
有的房产。同时，金融机构的心理也开始起了变化，由于信心不足引发的心理连锁反
应使得次级债事件愈演愈烈。事实上，次级债危机祗是导火索，其本身的影响力幷没
有外界想象的那么大。真正的原因在于，全球股指一路飙高，过去一年多来一直保持
牛市格局，于是现在开始面临调整的时机，是各大央行面对全球流动性过剩的种种政
策激起了市场的过度反应。
问：这种过度的市场反应表现在哪些方面？
诺贝特·沃尔特：我认为，一切市场行为皆带有心理因素，但是关于市场调整却
幷非是情绪化的反应，市场反应仍属于理性现象。当投资者觉得次级房贷产品存在风
险的时候，往往会自行选择退出，因此常常伴随有赎回潮；而基金等金融机构则会遭
遇流动性困境，出现头寸不够的情况，所以各大央行会有注资的举措。
问：最近美联储将再贴现贷款利率由6.25％降低至5.75％，间接降低了公司的融
资成本，使得市场信心上调，全球股市也因此有所回升，但是其后在8月28日出现了
暴跌，你如何看待下一步全球股市的表现呢？
诺贝特·沃尔特：我认为目前整个全球股市情况还是属于比较健康的，上市公司
的基本面幷没有太大变化，本益比也维持在较低的水平。具体就美国股市而言，虽然
过去一段时间的股指很高，但是创纪录的公司利润仍使得市盈率保持在合理水平。我
们对于股票可以分开来考察：一类是与房地产有关的股票，这些股票受到次级债危机
的影响，需要重新评估风险；另外一类则是毫无风险的股票，比如机械、大宗商品、
进出口、食品、基建等行业，它们本身具有投资潜力，也就有了较高的回报率；总而
言之，基本面决定了股票的价值。 美国经济硬着陆可能性低于30% 。
问：此次美国次级债危机对于亚洲特别是中国的影响在哪里？
诺贝特·沃尔特：我认为几乎没有直接的影响，或者说影响比较轻微。根据我的
了解，亚洲祗有退休基金等一些机构购买了与次级房贷有关的产品，幷且投资额度非
常小。目前来说，次级房贷危机还祗是一个局部性的事件，主要集中在美国，中国还
没有受到直接冲击。
问：对于新兴国家特别是中国来说，你认为从次级债风波中能够汲取些什么教训
呢？
诺贝特·沃尔特：首先，最大的教训在于企业本身的风险控制问题，这也需要监
管当局设置有益的法规来引导。比如德国就规定，房屋抵押不会拿到100%的数额，最
多七成，对于没有固定收入者买卖房屋也会加以限制。此外，我认为应该加大市场的
透明度。
问：你目前对次级债风波带来影响的看法是相对乐观的，但是也有很多人把次级
债风波看做另外一次金融危机的开始，你如何看待这种可能性？
诺贝特·沃尔特：我幷不排除金融危机的可能性，但是这种可能性将会比较小。
美国的经济近年来在缓慢下跌，2007年和2008年总体GDP增长率预计为2％，而在过去
4年间平均增长率则为3.2%，因此我预计美国的经济将会软着陆。美国经济对房地产
萧条的应对要好过外界的普遍预期，到目前为止，房地产萧条对于私人消费的影响还
十分有限，房市突然下跌的可能性几乎没有，所以整个经济硬着陆的可能性很小，大
约为30%。
问：在未来几年之内，将会有什么因素影响全球经济运行呢？
诺贝特·沃尔特：2007年、2008年和2009年宏观经济存在五个最大的下滑风险：
首先是美国的房屋按揭风险上升，将使得美国消费急剧下滑，全球经济急剧减速，信
贷风险上升，低利率下的风险资产将重新定价，目前这个可能性大约为30%；其次，
七大工业国汇率无序调整成为第二大因素，日元急剧上升将对出口产生负面影响，美
元下降使得投资者抛售美元资产，澳元、新西兰元、英镑遭受套利交易冲击，这个因
素可能性为15％～25%；第三个风险在于伊朗对峙升级成军事冲突将可能导致石油价
格的飙升、风险经济的“滞胀”困境、抛售风险资产等，这个可能性目前看来可能低
于15%；第四个因素来自中国经济过热以硬着陆结束的可能性，这个可能性约为10%，
这将会使得在中国的投资大幅减少，金属等商品价格大幅度降低，亚洲商品出口也会
遭遇需求低迷；最后一个可能性来自通货膨胀持续触发美联储加息，可能性低于5%，
这会带来对利率敏感的消费低迷，加深美国房屋市场成长困境，使得信用/抵押贷款
风险上升、风险资产重新定价。
不过我认为根据最新情况，因为其他因素的影响，最后三点会有所变化，其可能
性都在下降。
中国平衡世界通胀水平
问：能否详细谈谈亚洲的经济增长情况？
诺贝特·沃尔特：德意志银行研究部有一个旨在评估长期增长潜力的展望模型，
人口增长、投资、人力资本和贸易开放成为经济增长四大推动力。根据我们的模型计
算，印度、马来西亚和中国成为2006年至2020年间的增长明星。2003年以来，新兴市
场已承担起为世界融资的角色，长期来看，世界经济重心将转移至亚洲。不过，亚洲
经济宏观基本面失真失衡的情况也初露端倪。面对全球经常账户失衡而胡乱调节的风
险仍旧存在，加之亚洲和主要石油出口国一直为美国8500亿美元的赤字进行融资，这
也是值得担忧的问题。亚洲地区的高额外汇储备是双刃剑，如果海外投资者对提高美
元计价资产配置比例失去兴趣，那么美元存在暴跌风险。就汇率而言，我认为新兴亚
洲货币应当大幅重估，但仍面临政治阻力，目前日元显然被低估。
问：你刚才在影响全球经济五大风险因素中谈到了中国经济过热的情况，对于中
国市场面临流动性过剩问题，你如何看待？
诺贝特·沃尔特：中国经济过热或者流动性过剩幷不是大问题。中国经济一路走
高，出口以及进口都很火热，两位数的投资增长将保持GDP约10％的增长，中国对外
账户存在巨大顺差因而导致资金过剩，过剩流动性刺激投资和消费，幷支持股市和房
地产市场上涨。
但是中国地域非常广博，即使经济过热，也幷不是所有的地区都面临过热，而是
局部现象，而且祗要流动性依然过剩，中国实际GDP增长将维持在10％左右。如果选
择谨慎的货币政策，监管处理适当的话，幷不会构成大问题。加之现行的人民币汇率
政策限制了紧缩货币政策的有效性，政府也会依靠行政措施来制造经济软着陆，所以
不需担心流动性过剩问题。
问： 目前中国的经济增长很大因素由出口拉动，有人认为以中国低人力成本向
世界不断输出通货紧缩，但也有人认为中国抬高原材料价格，因而向全世界输出通货
膨胀，你如何看待这个问题？
诺贝特·沃尔特：有趣的现象是，中国目前已经是世界工厂，从世界购买大量原
材料加工后出口。一方面在进口的时候，中国拉升了原材料价格，但是由于中国的汇
率偏低，加上中国劳动力的不断在生产率上提升，在出口的时候又间接压低了产品价
格，所以中国在输出通胀的同时也在输出通缩，无形中充当了世界通胀水平的平衡器
。中国的最大挑战在于如何引导资金去解决中国的重要问题，比如减轻收入不平等和
提高养老基金的覆盖面等，可以采取一些新举措，比如可以包括针对国外直接投资设
立有选择性的门槛，制定国企向中央政府支付红利的政策，建立外汇储备管理机构等
等。
问：你提到亚洲的新兴货币面临重估。那么，对于人民币来说，进一步走势将会
如何？
诺贝特·沃尔特：我认为人民币对于美元、欧元、日元等主要货币，长期来看都
会是升值趋势。但是面对高水平的通货膨胀，监管当局有可能持续加息，所以我认为
相对前两年人民币的明显升值幅度，今后人民币升值的空间将会小得多。